배당평가모형 공식과 가정

주식의 가치를 평가하는 방법 중 하나가 앞으로 지급될 배당금을 이용하는 것이다. 이 평가모형은 제로성장모형, 정률성장모형, 다단계성장모형으로 나누어 다룬다.

 

 

1. 제로성장모형(Zero growth model)

 

공식은 다음과 같다.

 

 

매년 지급하는 배당금을 요구수익률로 나누면 그 기업에 알맞은 주가가 나온다.

 

제로성장모형은 기업이 당기순이익을 모두 배당금으로 지급하게 되므로 성장을 위한 곳에 전혀 투자가 이뤄지지 않고 현상유지만을 하기 위한 최소한의 비용만을 지출한다는 것을 가정한다. 따라서 배당금이 커지지도, 작아지지도 않는다.

 

요구수익률을 구하는 방법은 이전에 기업의 주가가 시장에서 어떻게 평가받았는지를 통해 대부분의 사람들이 원하는 요구수익률이 어느정도였냐를 알아봄으로써 이를 적용해볼 수 있다.

 

예를 들어 매년 영구히 배당하는 금액이 100원인 A기업이 있다고 가정하자. 이때 작년과 재작년 A기업의 주가가 2000원 수준에서 계속 형성되어 있었다면, 이 A의 요구수익률은 5% 정도라고 볼 수 있을 것이다. 따라서 만약 현재 주가가 1000원이 되었다면 저평가 상태로 보고 매수를 고려해볼 수 있다. 그러나 만약 그 주가의 변동이 시장의 변덕이나 일시적 요인이 아닌 '진정한 요구수익률의 변화'로 인한 것이라면 저평가 상태라고 할 수 없을 것이다.

 

제로성장모형의 가정은 기업의 할인율(요구수익률)이 변하지 않고 모두 이익을 배당으로 지급한다는 것인데, 이것은 기업의 경쟁력이 전혀 변화하지 않고 영구히 유지된다는 것이다. 그러나 실질적으로 기업의 경쟁력은 지속적으로 변화하기에 적용이 쉽지 않다. 새로운 경쟁자들이 계속 나타나고, 새로운 제품들이 등장하는 상황속에서 기존의 형태를 유지만 한다고 해서 과연 경쟁력이 지속될 수 있을지는 의문이 생길 수 밖에 없다. 모든 이익을 전액 배당으로 지급하는 기업도 찾기 힘들다. 대부분의 기업은 더 높은 이익을 바라고 배당이 아니라 재투자에 일정액을 투입한다.

 

실질적으로 제로성장모형의 적용은 쉽지 않다.

 

 

2. 정률성장모형(Constant growth model)

 

공식은 아래와 같다.

 

 

정률성장모형은 기업이 배당금을 일정하게 계속해서 늘려 지급하는 것을 말하며, 따라서 일정하게 기업의 이익이 성장한다고 본다. 매년 배당을 지급하지만, 일정한 부분을 내부에 유보하면서 재투자하여 매년 일정하게 당기순이익의 크기를 증가시키는 것이다.

 

요구수익률을 구하는 방법은 제로성장모형의 방법과 동일하며, 성장률은 내부유보율에 기업의 자기자본이익률(ROE)를 곱해서 구한다. 1년후 배당금은 올해 배당금에 성장률을 곱해서 구한다.

 

예를 들어 B라는 기업의 배당성향이 50%라고 가정하자. 그러면 당기순이익의 50%를 배당하고 50%를 기업의 내부에 유보한다는 것이므로 내부유보율은 50%가 된다. 이때 이 기업의 ROE가 10%라면 이 기업의 성장률은 '0.5×0.1=0.05=5%'가 된다.

 

정률성장모형의 가정은 요구수익률이 변하지 않으며, 기업의 ROE(즉, 재투자이익률)가 일정하고 유지되고, 배당성향이 일정하게 유지되어 내부유보율의 변동이 없으며, ROE와 유보율의 일정함으로 성장률이 변동없이 지속됨을 가정한다. 마지막으로 성장을 위해 주주들에게 추가자본 증자나 외부차입 등이 발생하지 않는다.

 

제로성장모형과 마찬가지로 이런 가정들은 기업의 경쟁력이 변하지 않으며, 시장의 변하지 않고, 기업의 성장정책이 변동되지 않는 것 등을 가정하므로 비현실적인 부분이 존재한다.

 

 

3. 복합성장모형(Multiple growth model)

 

 

배당금은 올해 배당금을,

성장률1은 첫번째 기간의 성장률을,

성장률2는 이후 정률성장을 가정할 경우의 성장률이다.

 

즉, 첫번째 기간 동안의 성장률을 이용해 그 기간동안의 적정주가를 찾고, 이후 정률성장모형으로 이어지는 기간동안의 적정주가를 구해 이를 합치면 알맞은 배당평가모형상의 주가를 찾을 수 있다는 것이다.

 

구체적으로 예를 들어 C라는 기업이 있다고 하자. C의 요구수익률은 10%이며, 앞으로 2년간의 성장률은 7%로 이며 그 이후에는 3%로 정률성장한다고 가정하자. 올해 배당금은 100원이다.

 

이때 배당평가모형으로 C의 적정주가를 찾으면 다음과 같은 식이 성립된다.

 

복합성장모형 역시 지정해둔 기간 동안의 성장률이 일정할 것, 이후 정률성장기간 동안의 성장률이 일정할 것, 요구수익률이 변하지 않을 것, 배당정책이 변하지 않고 기업의 경쟁력이 일정할 것 등의 가정이 적용되어 비현실적이 면이 존재한다.

 

 

 

여러 가정의 비현실적인 면이 존재한다지만 그래도 배당평가모형은 주식가치평가에 있어서 중요한 위치를 차지하는데 기업이 순수하게 주주들에게 '현금'으로 돌려주는 것만을 대상으로 기업의 가치를평가하기 때문이다. 즉, 눈에 보이지 않는 기업의 효율적인 시스템과 유통 및 브랜드파워등이 제외되어 있기에 비현실적인 가정을 차지하고서라도 상당히 보수적인 기업평가 형태라는 것이다. 따라서 배당평가모형으로 기업의 가치를 추정해보면 대부분 현재 시장에서 평가받고 있는 기업의 가치보다 낮게 적정주가가 추정되는 경우가 많다.

 

물론 내부적으로 완전 곪아터진 기업들도 존재하겠지만... 대부분은 현재 주주들에게 창출할 배당금보다 더 많은 가치가 기업내부에 존재한다고 볼 수 있으며, 이에따라 보수적인 평가모형인 배당평가모형보다 기업의 가치가 현재 시장에서 더 낮게 평가받고 있다면 충분히 매수를 고려해볼만 하다고 할 것이다.