STA 투자법으로 부실기업과 이익조작 파악하기

발생주의 회계는 아직 거래가 완전히 끝나지 않았어도, 즉 물건을 팔거나 했을 때 아직 현금을 받지 않았어도 순이익으로 잡히는 등 발생이익과 현금흐름이 일치하지 않아 생기는 현상이 발생한다. 이러한 현상은 회계조작으로 이익을 과대계상하거나 회계사기 문제를 유발하기도 하는데, 이는 기업의 본질적인 경쟁력을 알 수 없게 만들어 투자자에게 매우 위협적이다.

이런 발생주의 회계의 비정상을 밝히려는 노력 중에 하나가 리처드 슬론(Richard Sloan)의 STA투자법이다.

'Scaled Total Accruals'의 앞머리 글자를 딴 방법으로 1996년 슬론이 논문으로 발표한 방법으로, STA가 최대한 낮게 측정된 주식을 매입한다. 많이 높은 주식은 공매도할 수 도 있을 것이다. 공식은 다음과 같다.

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STA = (CA - CL - DEP) / 총자산

CA = 유동자산 증감 - 현금 및 현금등가물 증감

CL = 유동부채 증감 - 유동부채에 속한 장기 부채의 증감 - 이연법인세 증감

DEP = 감가상각비

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이 공식을 해석 해보자면,

STA가 낮을수록 좋으므로 분자가 작아질수록 좋다는 뜻이다.

CA와 같은 경우 분자에 +가 되는 요소로 최대한 숫자가 작아져야 STA가 최종적으로 작게 나오게 되므로 CA를 최대한 작게 만들어야 하는데 그럴려면 유동자산은 최대한 적게 증가하거나 감소하는 것이 좋고 현금은 최대한 많이 증가하거나 적게 감소해야 좋다고 할 수 있다.

좀 더 구체적으로 보자면, 유동자산은 보통 '현금 및 현금과 비슷한 취급의 합계인 당좌자산' + 재고자산으로 구성된다. 이때 현금과 같은 당좌자산이 커지는만큼 유동자산이 커지거나 당좌자산이 커지면서 유동자산이 작아지는 것은 괜찮으나, 당좌자산이 그대로이거나 감소하는데 재고자산이 커지면서 유동자산이 커지는 것은 별로 좋지 않다는 것이다.

직관적으로 생각해보자면 기업이 이익을 잘내고 있거나 이익이 커지는 모습인데 이상하게 기업내부에 팔리지 않은 재고가 자꾸 쌓여만 가선 안된다는 뜻이라고 할 수 있을 것이다. 재무제표상 매출이 커지고 이익이 커지는중인데 회사 내부에 재고가 쌓여간다는 것은 회계조작을 통해 이익을 과대계상했을 가능성 등이 존재한다.

CL은 높을수록 분자에 -를 많이 발생시켜 분자를 작게 만드므로 CL은 높게 나타날수록 좋다.

CL이 높게 나타나려면 유동부채가 증가하고, 유동성 장기부채가 적게 증가하거나 감소하며, 이연법인세가 적게 증가하거나 감소하여야 한다.

단기적으로 돈을 빌려쓰는 유동부채는 대부분 액수가 작고 기간도 짧게 쓰고 말기에 기업에 큰 위험이 없다. 매입채무와 같은 이자를 발생시키지 않는 유동부채는 증가하더라도 오히려 그것은 기업의 현재 위치, 즉 경쟁력 등을 보여주는 것이라고 할 수 있어서 증가하더라도 무조건 나쁘다고 할 순 없다.

그러나 장기부채는 매입채무 같은 이자가 발생하지 않으면서 기업의 경쟁력이 높음을 보여준다고 할 수 있는 부채가 없다. 또 이런 장기부채를 발생시키는 이유는 큰 돈이 오랜기간 필요해서 빌린경우가 대부분인데, 이를 곧 한순간에 갚아야 할 때가 다가온다는 것은 기업에 부담이 될 수도 있다. 즉 유동부채 증가가 대부분 유동성 장기부채에 기인한다는 것은 이자부담이 자꾸 커지고 있는데다가 곧 한꺼번에 갚아야 할 돈이 많아진다는 뜻이 된다.

이연법인세는 발생주의 회계를 채택한 회계이익과, 보통 현금주의를 채택하는 세법이익간의 차이때문에 발생하는데 이연법인세 부채가 증가한다는 것은 이후 빠져나갈 현금이 많아진다는 뜻이다.

예를 들어 회계상 이익이 10,000원이지만 세법상 이익은 8,000원이라면, 법인세율이 30%일 경우 기업회계상으로 손익계산서에 나타난 법인세는 3,000원이지만, 세법상으로 실제 세무서에 납부하는 돈은 2,400원이 된다. 그리고 남는 금액인 600원은 이연법인세부채 계정과목으로 만들어 재무상태표에 계상했다가 이후에 내게된다.

즉, 이연법인세부채가 커진다는 것은 무조건적으로 빠져나가야 할 현금이 빠져나가지 않은 일시적 상황으로 현재 당좌자산이나 현금상황이 좋아보여도 이연법인세부채가 커져있으면 곧 현금상황이 나빠질 수 있다. 심한경우 조작을 통해 이익이 커졌으나 당장 현금이 빠져나가지 않도록 했을 가능성도 존재한다. 조작으로 이익이 커졌지만 결국 번 돈이 없어 세금을 못내기에 회계조작으로 이연법인세부채를 키우는 방법을 택했을 수 있는 것이다. 따라서 이연법인세부채가 지나치게 많이 증가하는 것은 경계할 필요가 있다. 이를 STA에서 반영한 것으로 보인다.

DEP는 높을수록 분자는 감소시켜 최종적으로 STA가 낮아지므로 DEP는 높아질수록 좋다.

감가상각비가 높아진다는 것은 감가상각대상 자산들의 감가상각율을 높게 잡았거나 사용연수를 짧게 본다는 것이다. 이는 기업이 이전보다 자산의 가치를 보수적으로 책정하고 있음을 보여준다. 또 감가상각비가 높아지면 기업회계상으로 비용이커져 전체 순이익이 작아지지만, 실제로 빠져나가는 현금은 전혀 높아지지 않은 상황이 되므로 기업의 본질적 가치를 낮게 보이게 만들 수 있다.

따라서 감가상각비가 커지면 STA에서는 분자를 작아지게 만들어 기업의 본질가치를 좀 더 높게 보아야 할 것이라고 이야기하고 있다.

STA는 대강 위와 같은 것을 고려해서 만들어졌다고 보면 될 것이다.

한편, STA를 위주로 한 전략은 1996년 발표되었는데, 발표되기 이전에는 이를 활용하면 활용하지 않았을 때보다 수익률이 좋았으나 발표된 이후에는 이전만 못하다는 평가가 있다. 아마 시장에서 받아들이면서 효과가 낮아진 것이겠지만 그래도 여전히 유효한 부분도 있으니 살펴볼 필요는 있다고 생각된다.

마지막으로 이 STA를 무조건 공식을 이용해서 적용할 필요는 없다고 생각된다. 그냥 내용상의 뜻을 알면 괜히 귀찮게 공식을 이용해 계산한 다음 숫자를 비교하거나 하지 않아도 사용할 수 있을 것이다.

예를 들어 기업 재무제표를 보는중에 기업의 유동자산이 빠르게 커지고 있는데, 그게 대부분 재고자산에 기인하고 있고, 이연법인세부채도 급증하고 있으며, 유동성 장기부채가 지속적으로 증가하고, 감가상각률이 경쟁사보다 낮거나 이전해보다 낮아지고 있다면 그 기업을 자신이 확실하게 파악하고 있는 것이 아니라면 피하는 식으로 적용하면 될 것이다.